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　　核心观点：中央经济工作会议对当前经济形势和未来货币财政政策给出了方向，两方面提到金融。一是金融机构给予小微企业融资支持，二是全面推行注册制。我们看到，自“新证券法”实施后，创业板注册制、科创板设立、北交所成立，对我国直接融资比例提升发挥了重要作用。同时在复杂的国际和国内宏观环境下，流动性适度宽松，券商板块作为直接收益标的未来或出现超额收益。投行和财富管理带来的业绩支撑，减值准备充分计提后的资产质量夯实，都为板块上涨奠定基础。

　　春季行情券商不会缺席，建议投资者重点配置。保险板块由于部分险企启动开门红，叠加供需错配等因素，险企负债端仍然承压，弹性仍在投资端。核心标的：广发证券、浙商证券、东方财富、中国太保、中国平安等。

　　市场回顾：本周主要指数涨跌互现，上证综指报3666.35 点，+1.63%；深证指数报15111.56 点，+1.47%；沪深300 指数报5055.12，+3.14%；创业板报3466.80，-0.34%；中证综合债(净价)指数报99.57，+9bp。

　　沪深两市A 股日均成交额12008.54 亿元，环比+2.91%，两融余额18423.29 亿元，较上周-0.10%。个股方面，券商：华林证券+29.77%，兴业证券+10.00%，财达证券+7.69%；保险：中国平安+4.55%，中国太保+3.84%，中国人寿+3.79%；多元金融：岩石股份+16.02%，吉艾科技+12.97%，华铁应急+7.43%。

　　证券业观点：12 月10 日，沪深交易所就《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》公开征求意见。沪深上市规则均按照基本要求、上市交易、公司治理、信息披露、退市、监管职责的顺序，将原有18 章按主题逻辑调整精简为16 章，并贯彻落实国发14 号文，促使上市公司提升治理水平、强化中介结构“看门人”义务，优化信息披露规则，为全面注册制做好制度准备。两部上市规则均新设“中介机构”专章，整合原规则保荐人、定期报告中会计师事务所等相关规定，并纳入财务顾问、律所、资产评估、资信评级等中介机构的执业能力要求；新设“公司治理”专章，全面规范控股股东、实际控制人等“关键少数”行为，督促依法行使股东权利外，还要求其尽到维护上市公司独立性、严格履行承诺等股东义务，防控高比例质押，禁止从事违规担保和资金占用等侵占公司利益的行为。优化信息披露规则，鼓励上市公司披露对投资者价值判断和投资决策有关的自愿性信息，并细化自愿信息披露规范，明确自愿信息披露应保持持续性、一致性。

　　2022 年全市场推行注册制利好投行。2021-2022 中央经济工作会提及全面实行股票发行注册制，是在科创板、创业板注册制试点整体平稳运行之后的成熟安排。2019 年科创版试点注册制顺利落地、2020 年创业板试点注册制平稳运行，为全面注册制积累了宝贵经验。2021 年4 月，深交所主板与中小板正式合并，为全面注册制创造了必备条件，2022 年全市场注册制已成定局。注册制上市条件更加多元包容，符合上市标准的企业数量将大幅增加，证监会与交易所分工明确，发行时间更短，发行效率更高，将有更多优质公司加速登陆A 股市场。此外，注册制考验券商资产定价能力、销售能力，企业愿意为更专业的投行支付溢价，IPO 费率有望提升，证券行业投行业务有望迎来量价齐升。

　　我们认为具备较强的资产定价能力、销售能力等综合投行能力的头部券商将充分受益于全市场注册制的推行，建议关注：中金公司、中信建投、中信证券等。

　　居民财富增长迅速，财富管理需求旺盛，券商财富管理将兑现业绩。

　　2019-2020 我国人均GDP 连续两年超过1 万美元，2021 年人均GDP今年我国GDP 有望达110 万亿元，人均GDP 约1.2 万美元，接近世界银行高收入标准。我国家庭资产配置中金融资产占比为20.4%，较过去有大幅提升，但与美国的71%仍有较大差距，财富管理市场发展前景巨大。2021-2022 中央经济工作会再次强调“房住不炒”，叠加“存款搬家”、刚兑产品退出历史舞台，挤出的居民财富将流向财富管理领域，券商财富管理迎来增量业绩。财富管理收入是随客户资产和金融产品保有量的增加而提升，具有很强的稳定性，财富管理业务的收益率远高于传统经纪业务，产品力与服务能力突出的公司盈利能力将随财富管理营收贡献的提升而持续提升。真正具有优质产品和高素质投顾、具备强大的留客能力的券商竞争力更强，其收入是随客户资产和金融产品保有量的增加而提升。前三季度，券商财富管理业务领先的券商ROE 大幅提升，财富管理对公司盈利能力改善作用已体现在各公司净利润增速中。财富管理AUM 增速快、体量大的券商将享有估值溢价。建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1。产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2。受益于居民财富通过机构入市，产品与投顾服务双优+资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3。公司战略高度重视、私募代销特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。当前券商板块估值PB1.82 倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x 估值中枢尚有较大空间。

　　保险业观点：12 月10 日，中国银保监会就《保险资产管理公司管理规定(征求意见稿)》公开征求意见。此次管理以实现长期保值增值为目标，立足长期投资稳健投资，引到为实体经济高质量发展注入长期资金。意见稿规定是在去年保险资管产品1+3 业务规范基础上，升级保险公司各项管理规范，形成了保险资管从业务到机构管理的全方位监管制度体系。此外，意见稿结合资管新规和近年来监管实践，新增公司治理和风险管理等内容，弥补了现行规定对保险资管公司治理、经营原则、风险管理等的缺口，规范保险资管公司的运作。《管理规定》

　　贯彻国务院金融为对外发布的允许境外投资者持有股份超过25%，不再限制外资保险公司持有保险资产管理公司股份的比例上限，同时设置境内外股东统一适用股东资质条件，不再限制外资保险公司持有保险资产管理公司股份的比例上限，有助于扩大对外开放。

　　央行全面降准以及中央经济工作会议释放信号较2021 年更为积极，降准会增加流动性，将推动部分流动性进入保险行业，短期内理财型产品的吸引力有望上升，有利于开门红年金等理财产品的销售。投资端，短期内影响有限，主要因为中央经济工作会议定调货币更加精准投放，不存在大水漫灌的情况，且中国经济相比海外依然较为强劲，利率有望保持稳定，长期来看随着市场利率的下行险企或调整资产负债结构，通过拉长资产久期调整和负债端的匹配性等方式，较好应对低利率。

　　展望四季度，负债端：受后疫情时代险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响，我们预计今年负债端压力仍然存在。明年来看，考虑到开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期重疾炒停带来的高基数影响，明年一季度业绩或继续承压。目前开门红产品形态以短险+增额终身寿以及附加万能账户的年金险等具备养老保障功能的产品为主，部分年金产品缴费期限比去年更短，NBV margin 或将降低。资产端，房地产投资对险企的不利影响已充分反映。受经济下行影响，央行本周宣布将于15 日降准0.5 个百分点，同时中央经济工作会议明确稳增长在经济运行中的权重提升，中长期利率仍有下行压力。我们判断，疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需错配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退，第三方销售渠道有望崛起，尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及NBVM 出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021E PEV 分别为0.71x、0.64x、0.54x、0.46x，具备较高的安全边际。

　　流动性观点：量方面，本周央行公开市场净回笼1800 亿元，其中逆回购投放500 亿元、回笼2300 亿元。下周有500 亿元逆回购、9500 亿元MLF 到期。价方面，本周短端资金利率1 天下7 天上行。加权平均银行间同业拆借利率下行10bp 至1.89%，银行间质押式回购利率下行7bp 至1.90%。R001 下行10bp 至1.85%， R007 上行12bp 至2.28%，DR007 上行9bp 至2.14%。SHIBOR 隔夜利率下行11bp 至1.81%。同业存单发行利率表现不一。1 年期国债收益率上行5bp 至2.30%， 10 年期国债收益率下行3bp 至2.84%，期限利差缩小8bp 至0.54%。本周央行宣布于15 日降准0.5 个百分点，同时中央经济工作会议提及稳增长重要性提升，叠加近期疫情逐步严峻形势，未来中长期利率仍有下行压力。

　　多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

　　风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧， 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

（文章来源：信达证券）

文章来源：信达证券

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