三国志11攻略

　　要点

　　美国债务上限到期，面临技术性违约风险。7月31日，为期两年的美国联邦政府债务上限豁免到期，意味着在国会两党就这一问题再次取得统一前，美国财政部举债将受到限制，财政部将使用“非常规措施”来度过这一时期。若美国财政部TGA账户余额及非常规措施空间用尽，美国将面临技术违约时刻。其可能导致的结果包括政府关门、评级下调、以及发生实质性的债务违约。根据美国国会预算办公室预测，TGA账户余额及非常规空间用尽的情况可能出现在新财年的第一季度，10月或11月。

　　美国国会将在9月中下旬表决各项法案。美国债务上限到期并非首次，此前美国政府也曾数次通过非常规措施防止违约，市场预计两党最终谈崩的可能性较小，但当前仍有几点值得关注。本次参议院表决通过的2022财年预算决议中并没有包括对债务上限的调整。8月23日，众议院将复会对预算决议及其他立法进行表决。9月中下旬国会将复会重新就联合版的预算决议及各项法案进行讨论与表决，在解决债务上限问题上参议院民主党需争取共和党处额外10票。

　　债务上限问题解决后，金价或重回下行通道。历史上2011年及2013年美国曾发生过较为严重的债务上限危机。2011年7-8月间，美国政府信用评级下调，导致市场避险情绪快速升温。2013年临近10月的财政部预计违约日前因“缩减恐慌”而一路上行的债券收益率也出现一定调整。若本次债务上限问题在9月或10月得以解决，长期美债利率或在经历了半年的调整后或重新获得上行动力，带动实际利率向上修复，贵金属价格重心进一步下移。

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　　美国债务上限到期，面临技术性违约风险

　　美国债务分为公众持有的政府债务及政府持有的政府债务两部分，公共债务是联邦政府向公众发行的有价证券，包含所有由个人、公司、州、或地方政府、联邦储备银行、以及美国政府以外的所有实体持有的政府债务。政府持有的政府债务是指政府信托基金、循环基金和专项基金等政府账户持有的政府债务，主要用于联邦政府在政府账户簿记收支，此类证券不在市场交易。

　　美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债最大发行额，2012年后，美国政府债务上限更多采用“悬停”制，即美国国会不再直接提高债务上限，而是设置一定期限内暂停债务上限生效，期间财政部发债不受限制。7月31日，为期两年的美国联邦政府债务上限豁免到期，意味着在国会两党就这一问题再次取得统一前，美国财政部举债将受到限制，财政部将使用“非常规措施”来度过这一时期。

　　“非常规措施”旨在通过会计手段降低政府间债务余额，从而在短期内为联邦政府创造新的借款空间。包括但不限于暂停销售非流通债券、推迟拍卖流通债券或缩小拍卖规模、暂扣将转移到各种政府信托基金的现金收入等。8月2日，美国财长耶伦表示开始采取非常规措施以避免债务违约。财政部采取的非常规措施包括暂停发行债券至9月30日、暂停投资联邦政府雇员退休基金等。

　　若美国财政部TGA账户余额及非常规措施空间用尽，美国将面临技术违约时刻。其可能导致的结果包括政府关门、评级下调、以及发生实质性的债务违约。根据美国国会预算办公室估算，TGA账户余额与“非常规措施”将为联邦政府提供约8320亿美元的缓冲垫。根据两党政策研究中心预测，TGA账户余额及非常规空间用尽的情况可能出现在11月中旬，而根据美国国会预算办公室预测，可能出现在新财年的第一季度，10月或11月。

　　图1

　　美国国债总额

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图2

　　美国TGA账户余额

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　美国国会将在9月中下旬表决各项法案

　　由于美国债务上限到期并非首次，此前美国政府也曾数次通过非常规措施防止违约，市场预计两党最终谈崩的可能性较小，但当前仍有几点值得关注。一般来说暂停债务上限的提案被包含在新财年预算相关的法案中，该法案可经由常规立法程序来通过，亦可通过预算调节程序仅需简单多数通过。但本次参议院表决通过的2022财年预算决议中并没有包括对债务上限的调整，意味着债务上限问题不能依附在新财年预算决议中经由预算和解程序以简单多数票通过。由于共和党的强烈反对，使得债务上限问题阴云笼罩。共和党明确表示不会投票赞成提高债务上限，无论是通过独立的法案亦或是其他任何手段。

　　民主党不愿意将债务上限调整放入预算决议的原因可能有：1、在共和党的强烈反对下，要通过包含调整债务上限的预算决议需要用到预算调节程序，而民主党想通过与共和党合作谈判通过债务上限调整，不想背负以一党之力纵容政府举债的政治压力。2、民主党认为共和党理应为特朗普政府时期大肆举债的行为买单。3、民主党押注共和党最终将妥协，不会真让美国陷入违约的困境。

　　当前美国参议院以69-30通过了1万亿美元的《基础设施投资和就业法案》，其中包含5500亿美元新增的核心基建投资，与前期计划相差的部分金额被分拆至预算决议中；以50-49票通过了3.5万亿美元2022财年预算决议，并将动用预算和解程序寻求快速通过。8月23日，众议院将复会对预算决议及各项法案进行讨论与表决，而参议院将休会5周至9月中旬。9月中下旬国会将复会重新就联合版的预算决议及各项法案进行讨论与表决，并争取在10月交由总统签字。在债务上限问题方面，共和党或以此为挟迫使民主党缩减预算规模，参议院民主党需要在共和党处争取额外的10票。

　　图3

　　核心基建规模变化

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图4

　　3.5万亿预算决议内容

　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理

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　　债务上限问题解决后，金价或重回下行通道

　　通过对历史上国债期货IRR的走势与表现进行梳理与回顾，我们可以对IRR的性质和影响因素有更直观的理解。十年期国债期货于2015年3月20日开始上市交易，首个合约为T1509合约。下图记录了自2015年3月以来十年期国债期货主力连续合约的IRR走势与十年期国债到期收益率走势的对比。

　　历史上2011年及2013年美国曾发生过较为严重的债务上限危机。2011年5月美国债务达到法定上限，8月前未提升债务上限将发生违约，美国在债务违约前数小时才达成提高债务上限协议，在达成协议后对市场的冲击有限。但在7 -8月间，美国政府信用评级下调，导致市场避险情绪快速升温，金价走强。2013年时背景与当前相似，5月起市场出现“缩减恐慌”，美债收益率一路上行，但在临近10月的财政部预计违约日前也出现一定震荡调整，在债务问题解决后美债收益率继续上行。

　　图5

　　2011年黄金走势

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图6

　　2013年黄金走势

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　当前在美国债务上限问题得到解决前，TGA账户余额将保持降势，美国政府举债受限短期国债供应上稀缺，同时银行准备金规模高大量流动性流入货币市场基金，将压制短期美债收益率。另一方面在举债受限下对于美国经济增长放缓的担忧，对美国面临技术性违约情形下的避险情绪升温，同时美联储维持对中长期美债的购债节奏，也将间接压制长期美债收益率。对于贵金属市场而言，中短期内市场关注点正从TAPER预期的利空逐渐切换至对经济增长放缓、债务危机担忧的利多中。当前黄金走势底部相对坚实，但上方压力亦明显，整体呈偏弱震荡的态势。

　　若债务上限问题在9月或10月得以解决，美国财政部重获融资能力，那么TGA账户余额将开始增加，同时避险情绪降温，相对应的美债利率的压力将减小。此外美联储最快今年年内即开始缩减购债规模，扩表速度进一步放缓的同时或加快市场对于美联储加息预期，长期美债利率或在经历了半年的调整后或重新获得上行动力，带动实际利率向上修复，贵金属价格重心进一步下移。

　　图7

　　美联储资产负债表

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图8

　　金价与10年期美债收益率

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

（文章来源：东海期货）

文章来源：东海期货

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