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山证医药

　　投资要点：

　　医药板块估值居历史十年分位数低位水平。截至5月6日，中信医药指数整体估值(TTM)为30.23倍，相对沪深300溢价率为158.42%，处在近十年比较低的历史水平，估值位居历史十年分位数的5.72%。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年估值水平分位数在历史极低水平，主要与疫情相关的检测、耗材、ICL、疫苗等业务带来较高的利润水平，以及CXO业务持续高景气度有关。

　　2021年医药制造业整体利润率水平为近十年最高。2021年，医药制造业累计实现收入和利润总额分别为29288.50亿元和6271.4亿元，同比增速分别为20.1%和77.9%；利润率为21.41%，为近十年最高值。

　　医药板块2021年及22Q1的扣非归母净利润增速是近十年的高位水平。医药板块整体而言，2021年及22Q1的收入增速分别为14.14%和15.11%，是近十年的中游水平。同期扣非归母净利润增速分别为53.32%和35.86%，是近十年的高位水平。受益于疫情之下疫苗接种、常态化检测、新产品推出以及新冠药物大额订单的拉动，生物制品、医疗器械、医疗服务三个子板块在2021&2022Q1期间，收入和利润增速、财务指标等均比较亮眼。

　　受政策鼓励、大订单催化等因素利好，中药、疫情检测、CXO相关细分板块2021年和22Q1业绩优异，我们看好API、疫情检测、中药板块、CXO等细分板块的投资机会。业绩的基础上，可以从长期视角和中期疫情相关主线选择个股。建议关注：1)基于后疫情时代的医疗新基建、常态化核酸检测下的耗材、IVD等器械板块相关个股，例如迈瑞医疗等；2)中药板块以中药创新药和具备管理改善预期、提价预期的传统品种中药相关个股，例如新天药业、广誉远等；3)API板块主要关注订单饱满、产能扩张，向制剂一体化和CDMO延伸的个股，例如同和药业等；4)在短期扰动因素较多的情况下，CXO板块建议基于业绩，短期关注具备大订单驱动的个股，长期视角聚焦于细分产业环节或者新业务的优势龙头，例如药明康德、美迪西、博腾股份等。

　　风险提示：包括但不限于：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突等。

　　1. 医药制造业利润率水平在近十年高位

　　根据国家统计局数据，2022年1~3月，医药制造业累计实现营业收入6936.6亿元，同比增长5.5%，实现利润总额1065.6亿元，同比下降8.9%。根据统计局公布的数据计算，1~3月医药制造业利润率15.36%，营业费用率16.24%，管理费用率5.72%，营业成本占营业收入比例为57.63%，与2021年同期数据相比，分别下降2.14、1.35、0.03个百分点和上涨2.79个百分点，利润率的下降主要与营业成本的上涨较大有关。

　　2021年，医药制造业累计实现收入和利润总额分别为29288.50亿元和6271.4亿元，同比增速分别为20.1%和77.9%；利润率为21.41%，为近十年最高值。同期营业费用率和管理费用率分别为16.13%、5.66%，同比分别下降了2.52、0.68个百分点。

　　2. 医药板块估值居历史十年分位数极低水平

　　截至5月6日，中信医药指数整体估值(TTM)为30.23倍，相对沪深300溢价率为158.42%，均处在近十年比较低的历史水平，位居历史十年分位数的5.72%。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗器械的估值水平最低，其次是医疗服务和生物制品。

　　医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年估值水平分位数在历史极低水平，主要与疫情相关的检测、耗材、ICL、疫苗等业务带来较高的利润水平，以及CXO业务持续高景气度有关。

　　3. 疫情加剧细分板块的业绩分化

　　3.1 医药板块整体扣非归母利润增速居历史高位水平

　　医药板块整体而言，2021年及22Q1的收入增速分别为14.14%和15.11%，是近十年的中游水平。同期扣非归母净利润增速分别为53.32%和35.86%，是近十年的高位水平。

　　从细分板块上来看，生物制品、医疗器械、医疗服务的业绩增速在2021和2022Q1均有显著提高或达近十年绩优水平。生物制品受新冠疫苗全民接种产生的业绩拉动，扣非归母净利润在2021年同比增速达到145.71%，22Q1回落至24.29%，主要与上年同期高基数有关。医疗器械板块在今年一季度的收入和利润增速达到49.67%和73.72%，与新冠检测国内外需求爆发有关。同期，医疗服务板块的收入增速分别为29.70%、42.29%，利润增速分别为57.90%、65.55%，主要得益于CXO板块高景气度和海外订单大幅增加。

　　此外，从净利率、ROE等财务指标上看，仍然是医疗器械、生物制品、医疗服务(CXO)板块表现良好。

　　3.2 重点细分板块盈利能力分析及观点策略观点

　　3.2.1 医疗器械：新冠检测相关IVD板块高增长

　　医疗器械板块内部业绩分化，以新冠检测相关的IVD上市公司业绩可圈可点，医疗器械设备类公司维持稳定增长，而低值耗材类公司业绩分化，新冠检测相关耗材业绩向好，手套防护类下滑明显，但业绩仍然高于疫情之前。

　　2020~2021年，尽管有核酸检测产品集采大幅降价的情况，但是核酸检测产品需求持续高位，仍然促使拉动IVD类上市公司业绩实现持续高速增长。今年一季度，新冠抗原检测国内外需求爆发，进一步业绩的增长。其中，九安医疗单季度营收217.37亿元，同比增长6646.79%，单季度扣非归母利润143.45亿元，同比增长756,669.1%。净利率方面，IVD类的上市公司出现较大幅度的跳涨，九安医疗和万孚生物22Q1的净利润率分别为70.19%、34.35%，比2021Q1提升63.34个百分点和12.47个百分点。从销售区域上看，2021年九安医疗、东方生物、万孚生物的海外销售占比分别为90.61%(+10.56个百分点)、99.22%(+4.64个百分点)、52.59%(+7.66个百分点)。同时从运营效率上来看，存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率均有大幅提升。IVD类企业的业绩与疫情和防疫政策高度相关，目前来看，相关上市公司今年业绩大概率达到历史新高。疫情平稳之后，手握大量现金流的IVD企业能否实现稳定的高盈利，还需要看后续在研品的储备、推出的速度和创新效率。

　　另一方面，疫情防护、检测类低值耗材上市公司的业绩出现分化。例如手套、口罩等的需求依然高于疫情前，但受疫情影响较大。在2020年或者2021Q1业绩高增长和高基数的背景下，以奥美医疗、英科医疗、蓝帆医疗为代表的上市公司，业绩波动较大，甚或出现不同程度的下降，但是与疫情之前相比，此类上市公司业绩仍然有不同程度的增长。而核酸检测类相关耗材，例如采样管、鼻咽拭子等产品，一季度出货量大，在国内动态清零原则不变和核酸常态化的情况下，全年高增长可期。

　　以迈瑞医疗为代表的医疗器械设备类公司继续保持稳定的增长趋势和稳定的利润率水平，丰富的产品线、国内的进口替代趋势和全球化销售，使得企业具备强大的抗风险能力。2020年疫情促使医疗器械设备类产生高需求，带动2020年全年高基数。2021年整体增速有所回落，但是医疗新基建，尤其是国家区域医疗中心的建设、传染病床位的扩建、ICU的扩建，以及近期国家发布的关于县级城镇化建设的意见中，对县级医院的提标改造，将进一步拉动国产医疗设备和器械的需求增长，我们认为板块长期稳定增长的趋势还将维持。

　　3.2.2 疫苗：大品种放量拉动效应显著

　　受疫情干扰，2021年疫苗品种间销售情况分化明显。四季度是流感疫苗接种高峰，但2021年受新冠疫苗加强针接种的影响，流感疫苗批签发和接种量下降，华兰疫苗、金迪克四季度收入和利润同比下滑明显。随着疫情常态化下接种能力的持续提高，预计2022年常规二类苗签批发和终端销售均有望逐步回升。

　　新冠疫苗接种放量，促使康希诺、智飞生物和康泰生物业绩同比大增和运营效率快速提升。截至5月5日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗33.50亿剂次，接种总人数达到128604.9万人，已完成全程接种125104.2万人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.22%、88.74%。老年人群和幼儿的接种在今年得到加强，预计新冠疫苗品种今年仍会有较好的业绩表现。

　　受益于疫情催化、疫苗认知提升和政策推动下的行业创新与格局优化，国产重磅品种有望逐步实现进口替代，HPV疫苗等大品种实现高增长。2021年，国产13价肺炎疫苗(沃森生物、康泰生物)、二价HPV疫苗(万泰生物)等产品持续放量，标志中国疫苗行业正式进入国产大品种时代。近期沃森生物二价HPV疫苗获批上市，预计也将迎来明显的销售放量。未来，九价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、多联苗、新型新冠疫苗(吸入型、特定变异毒株、mRNA技术路线、新佐剂等)等新品种的推出，将继续推动单品放量和上市公司产品结构升级，推动业绩增长。

　　3.2.3 CXO:业绩增长确定，估值扰动因素繁杂

　　CXO板块在近5年营收增速和扣非归母净利润增速持续高增长，2021年&22Q1收入增速分别为39.82%、66.94%，归母净利润增速分别为51.19%、25.68%，22Q1增速下降与投资损益的波动有关。扣非归母净利润增速分别为48.83%、78.77%。板块存货、应收账款和票据同时增长，显示需求仍然旺盛。2021年板块ROIC和ROE分别为12.49%和14.09%，是近5年的最高水平。

　　在手订单饱满，今年一季度，凯莱英、博腾股份等企业承接辉瑞新冠口服药物订单，从而使营收规模大幅提升。2021年年底，凯莱英在手订单总额18.98亿美元，较2020年增长320%。今年2月，博腾股份在上年获得并执行完毕2.17亿美元订单的基础上，再获辉瑞订单6.81亿美元。CGT等新业务的开展，也会驱动龙头业绩的增长，头部上市公司的合同负债金额基本保持逐年递增的趋势，相应的，公司会不断增加生产设备等固定资产以实现订单按时交付。因此，头部上市公司的固定资产扩张率也在近5年保持增长，或者曾发生了较大金额的固定资产投资，从而在某一年产生了极高的固定资产扩张率。例如美迪西在2020年固定资产扩张率达到了120.49%，康龙化成在2017年新增12.29亿元固定资产之后，从而使当年固定资产扩张率达到213.46%，2021年&22Q1扩张率分别达到44.07%、62.75%，显示出公司在不断进行产能建设、扩张和并购。

　　人效不断提升。优质的CXO企业人员持续扩张，人均创收规模持续增加，效率持续提升，整个CXO行业依然保持高景气度。

　　板块的扰动因素主要是贸易冲突(例如UVL清单、其他行业中国公司被纳入实体清单等事件，带来海外业务不确定性的困扰)、一级市场对创新药的投资热度变化影响到部分上市公司的投资收益、国家对创新药政策的变化导致CRO公司预期项目减少等。以上因素对估值的影响比较明显，从而带来股价的明显波动。

　　从中短期看，新冠小分子药物的订单短期也会驱动相关上市公司业绩的增长，与此同时，研发和生产外包的趋势以及需求往国内转移的趋势并没有改变，CGT等新业务的发展，也是上市公司和行业中长期成长的驱动因素之一。从估值上看，当前CXO板块的估值历史十年分位数已经处于极低位水平，部分龙头的PEG已经位于1附近，基于此，我们对CXO板块中长期持以乐观的态度。

　　3.2.4中药：政策利好不断，中药创新药+品牌中药迎来估值重塑

　　既往几年，由于中药行业获批的新品种很少，老品种(尤其是中药注射剂)受集采和医保限制业绩大幅下滑，板块估值长期低迷。中药板块的亮点，主要集中在品牌传统中药提价逻辑上。从2019年开始，国家陆续出台各种利好政策，尤其是到2021年，政策累积效应显现，中药创新药审批和申报数量创新高。在大医药板块整体回调和监管政策边际趋严的背景下，中药长期低估值、政策支持力度大、行业边际改善明显的现状，使板块的市场关注度快速提升，估值得到提升。目前中成药板块的估值历史十年分位数在19.51%，仍然在比较低的历史位置。

　　2021年&2022Q1，中成药(中信)板块收入增速分别为5.73%和-0.59%，扣非归母净利润增速分别为18.23%、5.69%，净利润率分别为9.99%、10.50%，毛利率分别为43.85%、43.81%。从较长周期来看，中成药板块的收入增速、扣非归母净利润增速以及净利率、毛利率等指标，均呈现增速恢复态势。从板块代表性个股的财务数据来看，费用率总体呈现下降趋势，净利润率稳中有升。运营效率有所提高，应收周转和存货周转加快。ROE持续提升。

　　中药板块长期处于低估值状态，受政策鼓励及产业积累，去年产业变化显著，部分上市公司业绩持续稳定增长，估值和个股表现分化。从中成药板块内部来看，我们更看好1)具备研发能力，在中药创新药、经典名方等方面储备了比较丰富管线梯队的中药创新药公司，例如新天药业、康缘药业、以岭药业等；2)具备品牌壁垒、产品线丰富、有提价预期或者管理改善预期的传统品牌中药企业，例如同仁堂、片仔癀等；3)传统中医诊疗服务。

　　3.2.5 化学原料药：CDMO和制剂一体化发展提升利润水平

　　去年11月，发改委、工信部等部门发布《推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》，明确到2025年，开发一批高附加值高成长性品种，培育一批有国际竞争力的领军企业。原料药产业创新发展和先进制造水平大幅提升，供给体系韧性显著增强，为国际竞争合作锻造特色长板。以企业为主体，培育创新体系，提高原料药产业链供应链自主可控水平，在更高水平参与全球资源配置和国际医药产业分工。鼓励原料药制剂一体化发展，引导企业依托优势品种发展制剂。可以看出，制剂一体化和CDMO是明确的发展方向。

　　2021年&22Q1原料药(中信)板块收入增速分别为13.91%、13.93%，扣非归母净利润增速分别为-8.77%和17.59%，净利润率分别为10.43%、12.58%，ROE分别为8.44%、2.53%。2021年，在板块的整体销售费用率(13.26%，降1.88个百分点)、管理费用率(7.78%，降0.29个百分点)同比下降的情况下，扣非归母净利润增速为负，净利率和ROE比上年分别降低2.69个百分点和1.57个百分点，主要与原材料价格的上涨和疫情原因引起的物流不畅、运费提升等因素有关，有较高海外业务占比的公司，汇率波动也有一定影响。

　　从代表性个股的财务数据上来看，固定资产周转率、存货周转率和应收周转率，整体呈现提升的趋势，显示公司的运营效率在提高。净利率的提升，主要与上市公司新业务的开展和新品种的拓展升级有关。

　　从投资策略上来看，我们认为，具备制剂一体化拓展能力、业务延伸至CDMO领域以及基于订单考虑，有产能扩张的个股值得重点关注，例如同和药业、普洛药业等。

　　3.2.6 风险因素

　　风险因素包括但不限于：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突等。

（文章来源：山西证券研究所）

文章来源：山西证券研究所

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